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来源：股票灯塔
文/骑牛研究社【客观不失理性 冷静不离事实】
持续回调多日的蜜雪集团（02097.HK）24日盘中一度大涨8%，收盘涨近6%，市值达到1300亿港币。
数据来源：同花顺，骑牛研究社，2026.3.24
大涨原因是其2025年财报营收利润数据表现亮眼。财报数据显示，2025年公司全球门店总数突破6万家，超过麦当劳、星巴克位居全球第一。
同期，公司收入335.6亿元，同比增长35.2%；同期，公司年内利润59.3亿元，同比增长33.1%。
数据来源：公司财报，骑牛研究社，2026.3.24
然而，在这份光鲜的年度成绩单背后，一系列关键运营数据的变化，正为这家全球门店数量最多的现制饮品企业敲响警钟。
加盟商闭店数量激增57%
最引人注目的变化发生在加盟商网络。
根据公司2025年度业绩公告，年内关闭的加盟店数量达到2527家。这一数字较2024年的1609家大幅增加57.1%。
尽管同期新开门店高达14496家，净增数量可观，但闭店率的显著攀升，不可避免地引发市场对加盟商单体盈利能力和投资回报的审视。
数据来源：公司财报，骑牛研究社，2026.3.24
根据公司财报，在门店总数增长28.7%的同时，单店平均收入与利润仍实现了小幅增长（分别为5.0%和3.4%）。
集团2025年的增长并非单纯依赖开店，既有门店的平均贡献值也在提升。这可能得益于供应链效率优化、高毛利新品推广或对加盟商销售单价的提升。
单店平均利润的增幅（3.4%）低于单店平均收入的增幅（5.0%）。这与此前观察到的综合毛利率微降（从32.5%至31.1%）相吻合，暗示成本上升或促销让利在一定程度上侵蚀了利润空间。
必须强调，以上计算的是集团从每家门店获得的平均价值，而非加盟商单店的终端零售盈利。
蜜雪冰城绝大部分收入来自向加盟商销售商品与设备，因此“单店平均收入”本质是集团对每家门店的B端销售额。加盟商自身的门店租金、人工、水电等成本及最终零售利润，并未体现在集团报表中。
集团繁荣与终端压力可能并存。集团单店贡献值的增长，可能与加盟商终端盈利情况不同步。
例如，集团通过向加盟商销售更多商品实现收入增长，但加盟商可能因终端竞争激烈、促销频繁而导致零售利润微薄。近期闭店数量同比激增57%的现象，为终端经营压力提供了侧证。
这加剧了市场对庞大加盟网络内生健康度的担忧——总部供应链的繁荣（B端收入增长），是否以终端加盟商（C端）盈利压力为代价？
如果终端盈利持续承压，将直接影响加盟商的开店意愿和存续意愿，最终反噬集团的供应链收入。这是蜜雪冰城“万店模式”需要长期应对的核心挑战。
海外战略转向：从扩张到“优化收缩”
市场曾对蜜雪冰城的海外扩张曾寄予厚望，并将其视为支撑高估值的关键叙事。
2025年12月，其美国洛杉矶首店开业，凭借“1美元冰淇淋”的极致性价比策略引爆社交网络，股价单日应声大涨超10%。
此前，其作为“新消费三朵金花”之一登陆港股时，更获5258倍超购，成为“冻资王”，市场热情可见一斑。
然而，绚烂的烟花过后，股价却整体呈现疲态。
从2025年年中创下的历史高点回落，尽管最新年度业绩营收利润双创新高，但股价并未重现上市初期的强劲走势。
聪明的资金似乎先嗅到了这种矛盾。
公司25年财报显示，蜜雪冰城在海外市场的门店总数从2024年末的4，895家，减少至2025年末的4467家。
公司明确表示，在印度尼西亚和越南等市场，正“重点对存量门店实施运营调改及优化举措”，这直接导致了门店数量的净减少。
这与市场期待的海外市场复制国内成功、持续高歌猛进的图景相悖。
早在2025年6月，瑞银等投行就因海外复苏低于预期而下调其评级，指出印尼、越南市场面临本土激烈竞争。
这或许是对不同市场环境、消费习惯和运营挑战的务实应对，但也让市场对其全球化复制能力的预期有所降温。
规模之后的挑战：可持续增长的关键
对已坐拥近6万家门店的蜜雪冰城而言，单纯的规模扩张已不再是故事的终点。
当海外扩张故事遭遇现实挑战，国内增长又伴随闭店率攀升和毛利率压力时，市场自然重新评估其风险溢价，导致股价承压。
从追捧其“万店出海”的破坏式创新潜力，到冷静审视其在不同市场环境下的运营效率、终端盈利模型以及增长质量。
当前股价的弱势，并非否定其商业模式，而是反映了市场在为其海外业务的不确定性和国内网络的运营压力寻求更合理的定价。
公司未来的看点，将取决于公司能否在季报中持续证明：其庞大的门店网络不仅规模在增长，整体的盈利健康和抗风险能力也在同步夯实。
风险提示：本文基于公告及客观数据对公司投资逻辑和基本面的定性分析。股市有风险，投资需谨慎，决策要建立在独立思考的基础上。
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责任编辑：杨红卜
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