盛宝策略【建投策略】轮动的风吹向农产品，怎么理解当下的产业细节？

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　　作者 | 中信建投期货研究发展部　　作者：田亚雄

　　本报告完成时间 | 2026年3月24日

　　期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号

　　近期市场呈现出农产品板块整体躁动的“商品轮动”表象，但这更多是宏观叙事下的情绪共振。拨开表象，各品种的核心驱动力已出现深刻分野，轮动只是“果”而非“因”。真正的矛盾集中于两条主线：一是以生猪、鸡蛋为代表的“产业内生周期”，其价格核心取决于国内产能的出清节奏与产业现实的博弈，宏观冲击仅边际影响其成本与心态；二是以棉花、白糖、油脂、豆系及部分软商品为核心的“外部成本驱动”逻辑，它们通过生物柴油、化肥、海运等链条，与能源价格和地缘政治深度绑定，定价锚已阶段性脱离自身供需平衡表。因此，当前农产品的投资关键，并非预判轮动序列，而在于精准识别每个品种的主导矛盾是“产业现实”还是“成本通胀”，并对其中的产业细节（如生猪压栏体重、巴西制糖比、印尼棕榈油政策、棉花内外价差等）进行严谨验证。

　　棉花：内外分化与成本困局

　　当前棉花市场的核心矛盾在于极高的内外价差与疲弱的下游需求形成拉锯。国内棉花价格已处于高位，但下游棉纱环节涨价困难，纺纱利润持续为负，价格传导严重不畅。与此同时，本年度国内棉花产量实际上调，呈现丰产格局，而需求端则“乏善可陈”，出口受外部环境制约，内需仅呈现季节性回暖，整体景气度有待验证。

　　支撑国内棉价的核心因素在于高企的种植成本与政策托底。新疆棉花种植成本逐年攀升，且享有目标价格补贴政策，这使得即便在利润不佳的年份，棉农的种植意愿也相对刚性。例如，2026年新疆的棉花产量目标仅较2025年温和下调9.2%，面积收缩缓慢。然而，这形成了“成本支撑强，但向上驱动弱”的尴尬局面。

　　因此，未来棉价上行的关键可能在于外盘价格的拉动。国内价格已先行上涨，需要等待国际棉价上行来“追赶”并修复内外价差。主要风险点在于：一是低价进口棉纱可能大量涌入，冲击国内市场的缺口逻辑；二是当前产业链库存结构扭曲（上游库存转移至中游，下游产品库存低），若旺季需求被证伪，可能引发负反馈式的下跌压力。

　　原木：成本驱动与弱现实的博弈

　　近期原木行情主要由地缘冲突引发的进口成本上升预期所驱动。中东局势推高了国际油价与航运成本（包括保费和运费），导致外盘（CFR）报价上涨。市场交易逻辑从基本面转向了成本抬升的预期，从而推动国内期货盘面走强。

　　然而，这与国内疲弱的现实需求形成鲜明对比。下游需求与房地产新开工深度绑定，目前未见改善迹象。市场呈现“北弱南强”的分化格局：北方港口到货压力大、下游库存充足，现货跟涨乏力；南方到货少，价格相对坚挺。整体上，下游加工商仅按需采购，对高价接受度很低。

　　展望后市，原木行情将完全取决于成本预期与弱现实之间的博弈。若后续海运费维持高位或继续上涨，成本逻辑将支撑价格；反之，若航运成本稳住或回落，市场逻辑将迅速重归弱需求的基本面，价格面临回调压力。交易者需密切关注美金报价能否稳定在130美元/方以上，以及国内下游的实际接受情况。

　　白糖：能源溢价下的预期交易

　　当前白糖市场已脱离基本面寡淡的格局，核心驱动力来自于原油上涨通过“乙醇-糖”链条传导的溢价预期。在高油价环境下，作为汽油替代品的燃料乙醇价值提升，这将改变巴西糖厂在新榨季的产能分配决策，市场预期其制糖比将下调。目前，国际原糖价格较乙醇折糖价已有2-3美分/磅的溢价，正是交易这一预期。

　　内外市场呈现显著分化。外盘强势交易能源与预期逻辑；而内盘则相对理性，因当前仍处于国产糖（广西糖成本约5300-5500元/吨）供应旺季，且进口利润窗口打开，抑制了涨幅。关键的验证点在于：高油价能否顺利传导至巴西国内汽油价格（目前其国内售价较进口成本低约40%），从而实质性抬升乙醇价格，为制糖比下调提供现实基础。

　　未来行情走向取决于预期验证。在4月巴西新榨季开榨前，市场将以交易预期为主，原糖价格易受原油情绪带动。开榨后，需密切关注双周报数据，以验证制糖比是否如预期般下调。若巴西政府为控制通胀而压制国内汽油涨价，那么当前的上涨逻辑可能面临被证伪的风险。

　　纸浆：供需平淡下的联动震荡

　　纸浆市场目前处于供需双弱、矛盾不突出的格局中。供应端未见显著扰动，需求端下游的文化纸、生活用纸等领域表现平稳，缺乏超预期的亮点。港口库存处于中性水平，既没有大幅去库的动力，也未出现持续累库的压力。

　　因此，纸浆行情缺乏内生性驱动，其价格波动更多与宏观情绪及关联商品联动。作为国际化程度较高的大宗商品，纸浆具有较强的金融属性，近期走势与海运成本预期、原油等能化商品的波动关联度较高，而非自身基本面爆发矛盾。

　　展望后市，预计纸浆价格将继续维持区间震荡的格局。上行需要看到终端需求出现超预期复苏，或供应端发生意外收缩；下行则受到进口成本的支撑。在缺乏独立驱动的情况下，策略上宜以波段操作为主，重点关注区间上下沿的支撑与压力位表现。

　　生猪：周期磨底，静待拐点

　　当前生猪市场正经历一轮深度的周期磨底。核心现状是现货价格已全国性跌穿10元/公斤关口，创下近十年新低，全行业陷入深度亏损。然而，由于饲料成本下降，当前外购仔猪育肥的头均亏损约为200-300元，其严重程度反而轻于2025年10月亏损500元/头的极端情况。与此同时，出栏均重已升至约125公斤，显著高于历史均值，这反映了巨大的压栏及被动库存压力。政策层面近期调控加码，明确要求头部企业不得逆势扩张，并试图通过规范出栏体重（目标120公斤）来缓解供应压力。

　　近端市场面临多重利空交织，3-4月是年内供应压力最大的时间窗口。现货价格企稳需要观察到两个关键信号：一是价格本身止跌，二是出栏均重出现快速下降。节后二次育肥与冻品入库意愿低迷，未能形成有效托底，行业仍在消化高企的库存。因此，尽管价格已达低位，但产业现实的负反馈螺旋短期内难以打破。

　　展望后市，市场核心矛盾在于“弱现实”与“产能出清预期”的博弈。行业深度亏损与政策约束旨在驱动产能进一步去化。尽管当前亏损幅度未达历史极致，但持续的磨底有望加速这一进程。市场对11月及以后的远月合约抱有期待，认为周期的力量可能驱动供需格局发生根本性改善。策略上，近月合约受现实压制，而远月合约则提供了逢低布局、博弈周期拐点的机会。

　　鸡蛋：弱驱动震荡，关注结构性机会

　　鸡蛋市场目前处于“弱驱动震荡”格局，年内出现趋势性行情空间有限。核心逻辑在于产能正处于缓慢去化通道，但幅度不及预期。在产蛋鸡存栏自2025年三季度末见顶后开始缓慢下降，然而2025年全年补栏量10.1亿羽仍处于高位，导致产能去化幅度远不及2020年周期（当年补栏仅8.76亿羽）。成本端，受地缘冲突影响，玉米、豆粕价格上涨将蛋鸡饲料成本推升至约3.17元/斤，为价格提供了底部支撑。

　　未来产能变化的关键在于淘汰量的增加。由于养殖周期，2024年下半年的集中补栏蛋鸡，正对应2026年二季度进入淘汰期。近期淘鸡价格高企（最高达5.23元/斤）也刺激了养殖户的淘汰意愿。预计随着淘汰放量，二季度（4-6月）在产存栏有望迎来阶段性下降，这将对现货价格形成支撑，可能创造出结构性的做多机会。

　　因此，市场展望偏向于区间震荡与结构性机会。可关注05、07合约在盘面深度贴水或价格极度悲观时的多配机会。然而，下半年行情存在变数，2026年1-2月的补栏量不低，可能导致下半年开产增量，制约存栏的下降空间。同时，远月合约升水幅度较大，需警惕产业套保盘带来的压力。总体而言，鸡蛋市场年内将主要交易产能缓慢去化下的节奏博弈，而非强烈的单边驱动。

　　研究员：田亚雄

　　期货交易咨询从业信息：Z0012209

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